公私募復(fù)盤量化危機始末：多重因素致小盤策略失靈

21世紀經(jīng)濟報道記者 龐華瑋 廣州報道量化圈遭遇一場大地震，大量產(chǎn)品遭遇大幅回撤。春節(jié)前的最后一周，以卓識、九坤、幻方、靈均為代表的頭部私募中性產(chǎn)品普遍跌幅超過10%。公募公開的數(shù)據(jù)更加連貫直接，今年以來至春節(jié)前的一個多月，跌幅最大的部分公募量化產(chǎn)品凈值一度接近腰斬，不少公募量化產(chǎn)品凈值跌幅達到三成。經(jīng)此一役，量化行業(yè)元氣大傷，不少量化機構(gòu)在危機中展開了一場極限求生。業(yè)內(nèi)也開始思考，風險到底是怎么積累起來的；是什么重傷了驕傲了三年的量化基金；如何避開風險？危機下的眾生相近期網(wǎng)上流傳一則消息傳言，涉及幻方投資、明汯投資、九坤資產(chǎn)等多家頭部量化私募，“大幾千億產(chǎn)品清盤、自營盤巨虧15億、DMA欠款60億、公司破產(chǎn)”。對此，百億量化私募們紛紛辟謠，業(yè)內(nèi)人士也證實，這些傳言不實。然而，無風不起浪，傳言起因于今年量化產(chǎn)品的業(yè)績墊底，與去年表現(xiàn)正好相反。不少機構(gòu)投資人叫苦，“幾天跌沒了去年的收益”、“一個月把成立以來的收益跌完了”……量化機構(gòu)的不少產(chǎn)品在今年收益出現(xiàn)明顯回撤。來自私募排排網(wǎng)的數(shù)據(jù)顯示，大量頭部私募量化選股產(chǎn)品均表現(xiàn)很差，與去年形成鮮明對比。比如，截至2月8日，今年以來的一個多月，幻方1000指數(shù)下跌23.30%，去年收益8.59%；明汯股票精選下跌29.70%，去年收益9.01%；穩(wěn)博量化選股下跌29.32%，去年收益21.29%；卓識辰熙下跌25.73%，去年收益11.86%；啟林正興東繡下跌24.36%，去年收益3.20%。公募量化的收益亦大幅下跌，今年以來截至2月7日，不少量化產(chǎn)品跌去三成收益。從年內(nèi)回報來看，截至2月7日，大成動態(tài)量化A為-47.42%，諾安多策略為-44.32%、中信保誠多策略A為-40.08%、德邦量化優(yōu)選為-36.33%、金信量化精選為-35.38%、渤海匯金量化成長為-34.97%、申萬菱信智能生活量化選股A為-34.32%、國金量化A為-33.17%、天冶量化核心精選A為-32.49%、國金量化多因子A為-32.19%……與之對比，去年上述量化產(chǎn)品不少斬獲了令人艷羨的正回報。比如，今年春節(jié)前跌幅最大的三只量化基金，大成動態(tài)量A去年回報為6.59%，諾安多策略去年回報為5.52%，中信保誠多策略A去年回報更是高達20.20%。而今年量化基金的表現(xiàn)是一地雞毛。值得一提的是，去年市場行情欠佳，代表主動權(quán)益基金的偏股混合型基金指數(shù)下跌了13.52%。而量化產(chǎn)品集中的小盤風格基金指數(shù)大漲20.16%。而今年卻正好相反，截至2月7日，小盤風格基金指數(shù)下跌22.87%，一個多月的跌幅超過去年全年的漲幅。直到2月8日，“國家隊”入場買入中證2000ETF，小微盤指數(shù)的上漲才讓不少量化基金“回血”，減少了虧損。私募的業(yè)績尚未公布，來自公募量化產(chǎn)品的數(shù)據(jù)顯示，量化產(chǎn)品收益已得到了改善。比如，2月8日至2月21日的4個交易日，大成動態(tài)量化A回報為17.78%，年內(nèi)收益由此前的-47.42%，變至-38.07%，上升了近10個百分點。其它量化基金大致相似，同期的4個交易日，諾安多策略收益為17.50%，中信保誠多策略A收益為19.14%，它們年內(nèi)收益均大幅回血超10個百分點。值得一提的是，各類量化產(chǎn)品受到這場危機的影響不盡相同。業(yè)內(nèi)人士介紹，量化圈目前主流有幾類量化產(chǎn)品：指數(shù)增強、量化CTA、量化中性產(chǎn)品，以及量化DMA產(chǎn)品，其中，這一輪危機中，量化CTA受傷最小，這是因為它底層跟蹤的是商品，與股票市場相關(guān)度低。其余三類量化策略產(chǎn)品，受傷程度由輕到重分別是：指數(shù)增強、量化中性、DMA產(chǎn)品。簡單來說，指數(shù)增強是一個純多頭產(chǎn)品，只有多頭部分會出現(xiàn)負超額。而中性產(chǎn)品，多頭端受到與指數(shù)增強產(chǎn)品類似的沖擊，但空頭端還要承受對沖端成本波動的代價。DMA產(chǎn)品相當于帶杠桿的量化中性策略產(chǎn)品，大多數(shù)DMA的保證金比例是25%，即4倍杠桿放大了中性產(chǎn)品兩邊的收益或者損失。這類產(chǎn)品在這輪危機中受沖擊最大。危機的發(fā)生為什么今年大量量化產(chǎn)品會面臨大跌的危機？原因是大量量化機構(gòu)“抱團”小微盤股。比如，今年公募產(chǎn)品收益中墊底的大成動態(tài)量化，今年基金凈值一度近乎腰斬。從去年中報和四季報來看，大成動態(tài)量化風格偏小微盤，比如申科股份、中科通達等重倉股流通市值僅數(shù)億元，2023年小微盤股一騎絕塵，但2024年以來小微盤股卻遭遇“重挫”。根據(jù)一位量化機構(gòu)人士描述，這一波量化下跌故事的開頭，是從雪球敲入開始的。伴隨著年初的指數(shù)逐步下行，雪球開始零星敲入，然后恐慌開始傳播，大家都想跑，結(jié)果進一步觸發(fā)了指數(shù)下跌。雪球背后的券商交易臺止損盤被點著，開始集體平倉中證500和1000股指期貨，由于平倉的量太大，期指的貼水越來越大，最大的時候到過年化百分之四五十。巨大的貼水成本壓力之下，量化市場里的中性產(chǎn)品扛不住了，趕緊平倉。此時，大家卻發(fā)現(xiàn)，量化中性產(chǎn)品都是拿了一堆小票，流動性很差，稍微一賣，股價快速往下掉。更要命的是，大家又發(fā)現(xiàn)，量化指增產(chǎn)品，以及DMA產(chǎn)品也都拿的是小票，小票一砸，本來2023年時是正超額，瞬間集體變成負超額。此時，大家不顧一切地搶跑，結(jié)果集體踩踏。最慘的是DMA，交易端在券商自營盤上，帶著4倍杠桿，負超額來時，想平倉又受到制約不讓賣。平不了倉的高杠桿DMA，不少被強平、爆倉。這一切就發(fā)生在短短幾個交易日內(nèi)。有業(yè)內(nèi)人士列出了量化流動性危機時間表：1月1日至1月22日，“國家隊”匯金持續(xù)買入滬深300ETF，市場風格逐漸從小票轉(zhuǎn)向大票。1月22日至1月26日，雪球敲入，滬深300指數(shù)止跌反彈，但中證500、中證1000雪球敲入預(yù)期升高，投機空頭狙擊。1月29日至2月2日，小票流動性危機顯現(xiàn)。雪球敲入后，期指貼水迅速走闊，中性策略開始要平倉，多頭部分集中賣出導(dǎo)致小票進一步下跌，此時有大量中性產(chǎn)品、指增產(chǎn)品已出現(xiàn)較大超額回撤。2月5日至2月7日，“國家隊”大量買入中證500ETF和中證1000ETF，期指大漲疊加基差大幅波動，同時，非成份股的微盤股流動性被加速抽干，走勢崩潰，中性和DMA遭遇多空雙殺，集中強平或換倉，微盤股流動性危機達到頂峰。2月8日，微盤流動性危機緩解。匯金開始買入2000ETF，DMA強平結(jié)束，資金逐步開始買入超跌股，部分扛過危機的量化產(chǎn)品得以修復(fù)部分損失。這一場風暴值得量化全行業(yè)反思，而風險是怎么積累起來的？節(jié)前，國金量化精選和國金量化多因子的基金經(jīng)理馬芳表示，近日在換倉過程中遇到少量個股流動性問題。他認為，這是近日以來一系列事件（雪球產(chǎn)品、部分量化產(chǎn)品等）負向強化的結(jié)果。從記者看過的量化機構(gòu)10多份近期發(fā)布的產(chǎn)品運作說明中，大家給出了大致相同的描述。也有業(yè)內(nèi)人士向記者表示，風險來自于量化抱團小票，與幾年前基金抱團核心資產(chǎn)一樣，自2021年2月以來，小盤股連漲3年，但是沒有只漲不跌的資產(chǎn)，小盤股今年開始下跌。極限求生當危機發(fā)生時，量化機構(gòu)是如何應(yīng)對和求生的？記者發(fā)現(xiàn)，各家有各家的方法。靈均與九坤、幻方、明汯并稱為量化圈的“新四大天王”。2月20日，百億量化私募中的靈均投資因違規(guī)操作，觸碰了監(jiān)管“紅線”而受到量化圈廣泛關(guān)注。總體來看，在春節(jié)前后的這段時間內(nèi)，靈均投資連續(xù)在做極致的風格切換。在今年1月時，寧波靈均產(chǎn)品以小微盤倉位為主。2月8日，春節(jié)前最后一個交易日，寧波靈均從中證2000大幅調(diào)倉到中證1000和中證500的成分股中，遺憾的是調(diào)倉當天，“國家隊”大舉進入中證2000ETF，中證2000指數(shù)大漲8.75%，寧波靈均錯失這一波大漲。在2月19日，春節(jié)后第一個交易日，市場高開，寧波靈均又迅速大幅從滬深300、中證500和中證1000等三大股指成分股上往小微盤的中證2000成分股調(diào)倉。當天中證2000指數(shù)大漲4.37%，寧波靈均取得了不錯的收益。然而，也就是2月19日這一天的操作，在開盤1分鐘內(nèi)，寧波靈均賣出了約25.67億元的股票，使上證指數(shù)和深證成指大幅下挫，影響了正常交易秩序。隨后，寧波靈均凈買入1.87億元小盤股。針對2月19日寧波靈均的不當操作，2月20日，滬深交易所對寧波靈均實施暫停交易措施并啟動公開譴責程序，對量化機構(gòu)影響市場平穩(wěn)運行、損害投資者合法權(quán)益的違法違規(guī)行為，釋放了強監(jiān)管信號。而在這波量化風險中，百億量化衍復(fù)選擇“躺平”，其表示，其在風暴中并未調(diào)整風控參數(shù)，以一貫的風格正常交易，結(jié)合此前美股和A股alpha因為流動性危機而集體大幅回撤的經(jīng)驗，衍復(fù)認為這個階段只要產(chǎn)品不因為爆倉、觸及止損線等原因被動終止運作，且不人為干預(yù)量化模型，最終超額將會在不長的時期內(nèi)自然修復(fù)。百億量化私募九坤也表示自己沒有輕易切換，指出“極端行情發(fā)生后，我們基于國內(nèi)和海外類似行情的歷史經(jīng)驗，結(jié)合自身的風險控制情況，在極端風險防范和長期模型效果之間選擇了相對平衡的解決方案。如果市場發(fā)生踩踏，在對市場下一步情況不明朗的情況下，武斷切換容易造成一來一回的踏空。”也有量化機構(gòu)采取主動的求生方式。艾方資產(chǎn)表示，在1月22日中證500和中證1000明顯開始破位，期指貼水開始急劇放大的時候，就開始逐步切換倉位，減少在小市值上的暴露。在幾輪調(diào)整后，不再有任何市值和風格的暴露。此外，為了預(yù)防凈值在流動性危機短暫但劇烈的沖擊下跌破預(yù)警止損線，艾方構(gòu)建一個類似看漲期權(quán)的結(jié)構(gòu)，以確保沖擊過去后產(chǎn)品依然保有充足的倉位吃到反彈，快速修復(fù)凈值。天算量化則表示，其的應(yīng)對是此前一直限制行業(yè)敞口在2%以內(nèi)，風格因子在0.5以內(nèi)。在春節(jié)前最后一周開始之前，天算已經(jīng)把各風格因子，尤其市值因子控制在0.3標準差以內(nèi)，同時量化對沖策略降低至50%倉位。在春節(jié)前一周的周一，流動性危機開始，市值因子控制到0.1附近，量化對沖繼續(xù)降低到30%-40%倉位；周二流動性危機繼續(xù)，國家隊入場，天算調(diào)整30%策略倉位為成分內(nèi)避險；周三流動性危機加劇，非成分股無差別大幅跑輸指數(shù)，天算繼續(xù)調(diào)整50%倉位到80%成分內(nèi)；周四資金流入中小盤股，流動性危機暫時解除，天算成分內(nèi)選股策略降低到60%。百億量化私募幻方量化指出，其春節(jié)前一周已收緊了整體風控，防止小市值股票出現(xiàn)極端流動性危機時對于投資組合的沖擊，并在每個交易日分析模型表現(xiàn)，持續(xù)進行優(yōu)化。但其表示相信市場會逐步回到正常的軌道，策略模型也會恢復(fù)正常。